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人民幣明年重啟中長期升值軌道熱錢或將大量涌入

對于下半年流動性的分析要跳出目前信貸創(chuàng)造流動性的思維慣性，應該看到，新一波的人民幣升值預期高潮已經到來，人民幣將在明年重新步入中長期升值軌道，而境外資金從3月起就已開始大規(guī)模流入境內，成為流動性供給新引擎，并有望在信貸創(chuàng)造減弱后成為流動性供給主引擎。根據2005至2007年的經驗，大規(guī)模境外資金的流入將會繼續(xù)推升境內資產價格。

在央行重啟一年期央票后，市場對于央行收緊貨幣政策的擔憂上升。同時，市場主流觀點認為，就算央行不主動收緊貨幣供應，銀行對信貸風險的關注和新增政府項目的減少也會使下半年的新增貸款數量遠低于上半年，造成流動性的自然收緊。筆者認為，對于下半年流動性的分析要跳出目前信貸創(chuàng)造流動性的思維慣性，應該看到，新一波的人民幣升值預期高潮已經到來，境外資金從3月就已開始大規(guī)模流入境內，成為流動性供給新引擎，并有望在信貸創(chuàng)造減弱后成為流動性供給主引擎。

　　總結4年來人民幣升值歷程，我們發(fā)現，政府對人民幣升值的態(tài)度經歷了匯改前的抵制到匯改后2005、2006年的被動接受，再到2007年和2008年上半年的主動加速升值，到2008年中又進入反思觀望階段。央行自去年7月開始暫停人民幣升值進程，把美元兌人民幣匯率穩(wěn)定在6.83附近。這一匯率至今已保持一年。那么，在歐美經濟已觸底，中國經濟已經明顯復蘇的背景下，人民幣匯率何去何從？

　　筆者的回答是：人民幣將在明年重新步入中長期升值軌道，而本次人民幣升值的背景與前一次有較大不同。

　　為了應對金融危機，美國聯邦財政赤字2009年將會達到約1.84萬億美元，相當于GDP的12.9%，這是二戰(zhàn)以來的最高水平。3月18日，美聯儲聲明將在未來6個月購買總額3000億美元的長期國債。與此同時，美聯儲購買抵押貸款證券的規(guī)模將擴大8500億美元，至1.45萬億美元。美國聯邦政府巨額的財政赤字和美聯儲向市場投放的大量貨幣使得市場形成了美元中長期貶值的預期。美聯儲申明發(fā)表之后美元指數應聲從89.62的近3年高位快速下滑到80左右。美元貶值的預期和壓力已經形成，關鍵是對誰貶值？由于歐洲和日本受金融危機的打擊比美國更為嚴重，同時政策應對也沒有美國積極，因此歐元和日元很難出現對美元的趨勢性升值。而新興市場國家本身具有巨大的發(fā)展?jié)摿�，在本次金融危機中的復蘇快速和強勁，其貨幣有可能對美元形成趨勢性升值。中國是新興市場的領頭羊，人民幣自然成為最有可能對美元形成趨勢性升值的幣種。

　　本次金融危機暴露了現行國際貨幣體系的弊端，同時美聯儲大量印錢的行為也打擊了國際市場對于美元的信心，更直接威脅中國外匯儲備中龐大的美元頭寸的安全。在這種背景下中國政府選擇人民幣國際化作為戰(zhàn)略突圍方向。而人民幣如想成為國際貨幣，承擔在世界范圍內的貿易結算、資本計價和儲備貨幣功能，人民幣匯率必須脫離現行盯住美元的制度，成為自由浮動的貨幣�？紤]到中國經濟發(fā)展速度遠高于美國，脫離盯住美元制度之后，人民幣對美元升值趨勢將非常明顯。同時，一國貨幣如果想成為國際貨幣，在一定階段內保持升值趨勢是非常有幫助的。

　　那么，下一階段人民幣升值將何時重啟？要回答這一問題，我們首先得弄清楚為什么在升值3年之后，人民幣從去年7月起重新實行盯住美元的固定匯率制。其實，原因非常明顯，政府主要是擔心在外需惡化嚴重的情況下，人民幣進一步升值將會對出口企業(yè)造成更大傷害。明白了這個原因，我們就可以合理推斷：如果外需好轉，貿易順差穩(wěn)定增加，將再次帶來巨額的外匯占款壓力，那人民幣升值進程就將重啟。中國的主要出口目的地是美、歐、日，只要這三大經濟體的經濟企穩(wěn)，中國的外需就會好轉。從現在的形勢看，美國經濟有望在今年四季度開始復蘇，歐洲和日本有望在明年復蘇。因此，明年中國的外需將會明顯好轉。7月10日公布的6月進出口貿易數據顯示，6月中國出口同比降幅縮窄，環(huán)比（經季節(jié)調整）上升4.5%。這一數據反映出外需已開始好轉。預計今年四季度出口將現同比增長，明年隨著歐美經濟的好轉，中國貿易順差將會穩(wěn)步上升。

　　在上一輪升值過程中，國內各方對人民幣該不該升值、以何種方式升值，曾有過非常激烈的爭辯。筆者并不想重啟這一辯論，只想提請注意：金融危機之后中國經濟加速轉向內需、央行大力推進人民幣作為貿易結算貨幣、美元貶值帶來大宗商品價格大幅上升風險三個新因素，降低了人民幣升值的負面影響。

　　事實上，境外資金對上述形勢洞若觀火。在3月18日美聯儲宣布購買國債決定之后，人民幣一年升值預期（一年人民幣兌美元NDF匯率減去即期人民幣兌美元匯率）由3月18日的預期貶值20個基點迅速逆轉，到3月24日變?yōu)轭A期升值8.73個基點。在其后美元指數快速下滑過程中，人民幣升值預期高漲，至5月22日達到升值32個基點的高位，接著在美元指數震蕩整理影響下稍稍回落，目前穩(wěn)定在10個基點左右。我們按照“單月熱錢流入=外匯儲備月增額—當月FDI—當月貿易順差”的方法來簡單估算熱錢流入，發(fā)現單月熱錢流入數量與人民幣升值預期變化高度吻合。按此方法計算，則今年1至6月單月熱錢流入數量分別為：1月流出790億美元、2月流出120億美元、3月流入147億美元、4月流入361億美元、5月流入608億美元、6月流入277億美元。上半年累計流入483億美元。雖然因為匯率的變動因素，上述計算并不精確，但無疑，新一輪境外資金大規(guī)模流入已伴隨著新一輪人民幣升值預期高潮悄然開始。

　　香港是境外資金進入境內的中轉站。香港金管局數據顯示，3月、4月和5月外匯儲備分別增加90.82美元、71.26美元和117.82美元，而1月和2月卻分別減少7.09億美元和減少46.17億美元。前兩年的經驗表明，香港只是境外資金的中轉地，其最終目的還是中國內地市場。隨著新一波人民幣升值預期高潮的發(fā)展，這些資金將隨時準備通過香港流入境內。

　　正是在同一時間，A股出現了一波暴漲行情，房地產成交量也劇增。我們有理由相信，境外資金在近期的資產價格的上漲過程中扮演了重要角色。

　　考慮到新形勢下人民幣升值是中長期趨勢，可以預計：境外資金的流入將接棒信貸創(chuàng)造，成為流動性的新來源，而境內資產價格有望繼續(xù)在流動性的推動下進一步上升。

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