人民幣貶值有利宏觀調(diào)控
人民幣貶值一定程度上造成了事實(shí)上的寬松，但造成了預(yù)期上的緊縮，這對于宏觀調(diào)控是有利的。不管出于何種目的，從后果來看，人民幣匯率的貶值造成了貨幣寬松的局面。因?yàn)槿嗣駧旁谕鈪R市場的下跌，對應(yīng)著央行在外匯市場大量買入美元并投放人民幣至國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)，實(shí)際上造成了貨幣寬松格局。
3月17日，央行宣布擴(kuò)大人民幣兌美元匯率波動幅度闊的第一個交易日，人民幣的波動性明顯上升。周一，人民幣兌美元收盤下跌279個基點(diǎn)，大量客盤購匯及止損盤推動人民幣匯率一路下跌。在岸市場，人民幣即期匯率最終收報6.1781，美元兌人民幣升值0.45%。
根據(jù)外匯市場交易員的反饋，美元購匯既有客盤的需求，央行也在外匯市場出手購匯，從而一定程度上加劇了人民幣的跌幅。央行為何要擴(kuò)大人民幣的匯率波幅，并階段性貶值人民幣。
擴(kuò)大人民幣波動幅度，至少有幾個目的。
一是，提高人民幣匯率市場的開放性。一直以來，人民幣外匯在岸市場央行主導(dǎo)性比價強(qiáng)，由于預(yù)期的一致性，基本形成央行與其他機(jī)構(gòu)博弈的格局，通過提高人民幣匯率兌美元的波動幅度，可以改善市場預(yù)期，提高人民幣匯率市場的交易彈性。
二是，擴(kuò)大人民幣波動幅度，可以改善國內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性。人民幣兌美元匯率從固定匯率制度演變成有管理的幅度，但是由于人民幣波動幅度小，實(shí)際上匯改以來仍采取了盯住美元的政策，這一政策降低了國內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性。
匯率改革前后，人民幣基礎(chǔ)貨幣的創(chuàng)造機(jī)制基本上轉(zhuǎn)化為外匯占款模式，這使得國內(nèi)貨幣政策與外部匯率的波動聯(lián)系強(qiáng)化起來，類固定的匯率機(jī)制和資本管制降低了國內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性。將人民幣兌美元的匯率波動幅度提高至2%，實(shí)際上基本滿足了人民幣上行的浮動空間，人民幣逐步向自由化挺進(jìn)，一定程度上提高了國內(nèi)貨幣政策操作空間。
三是，降低內(nèi)外資金套利沖動。去年以來高匯率、高利率的政策造成了內(nèi)外部套利資金的大規(guī)模涌入，影響了進(jìn)出口數(shù)據(jù)的真實(shí)性和國內(nèi)貨幣緊縮的有效性。外管局連續(xù)出臺了多項(xiàng)措施來控制短期套利資金的流入，但是效果并不明顯，通過貿(mào)易渠道進(jìn)入的套利資金仍較高。
從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的邏輯來看，要階段性控制套利資金，要從匯率和利差出發(fā)，目前看人民幣利率相對于歐美國家仍存在較大利差，但是如果以匯率貶值來對沖人民幣利差優(yōu)勢，則可以適當(dāng)控制套利資金流入。而擴(kuò)大人民幣匯率波動幅度，并階段性采取貶值措施，有利于引導(dǎo)人民幣加大人民幣雙邊波動預(yù)期，降低升值預(yù)期，打擊套利資金盤。
不管出于何種目的，從后果來看，人民幣匯率的貶值造成了貨幣寬松的局面。因?yàn)槿嗣駧旁谕鈪R市場的下跌，對應(yīng)著央行在外匯市場大量買入美元并投放人民幣至國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)，實(shí)際上造成了貨幣寬松格局。
這種局面和人民幣結(jié)售匯制度造成的貨幣寬松不同，某種程度上相當(dāng)于人民幣的量化寬松；因?yàn)榻Y(jié)售匯有金融機(jī)構(gòu)和居民的預(yù)期成份在里面，反應(yīng)了市場因素；而外匯市場的直接干預(yù)，則直接體現(xiàn)了央行的意志；只要央行的貶值策略未引起金融機(jī)構(gòu)和居民預(yù)期轉(zhuǎn)換導(dǎo)致的結(jié)售匯渠道出現(xiàn)大規(guī)模的人民幣賣盤，那么國內(nèi)銀行超儲率會持續(xù)提升。
面對人民幣的這一貶值格局和人民幣波動幅度擴(kuò)大的狀況。我們需要思考兩個問題？
其一，為什么央行的貨幣政策會出現(xiàn)如此大的變化。人民幣匯率主動貶值實(shí)際上造成基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張，這和2013年下半年的政策基調(diào)發(fā)生了180度的大轉(zhuǎn)變。
貨幣的最近突然寬松是不是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行內(nèi)生的結(jié)果？從最近披露的1-2月份宏觀數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)下滑較快，似乎可以解釋匯率的貶值和貨幣政策的放松。但從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的邏輯來看，似乎又無法解釋匯率的波動。因?yàn)槟壳爸袊娜匀皇墙?jīng)常賬戶貿(mào)易順差國和國際金融市場的債權(quán)國，考慮到利差，人民幣不應(yīng)貶值反而應(yīng)升值。
因此，我們認(rèn)為，純粹因經(jīng)濟(jì)增長下滑的邏輯來看貨幣放松，其背后的傳導(dǎo)鏈條應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)下滑造成國內(nèi)貨幣政策放松，進(jìn)而造成利率下行，之后才會出現(xiàn)利差縮窄，并造成資金流出，人民幣匯率出現(xiàn)貶值壓力。而央行逆這一邏輯而為，通過貶值來放松，恰恰反映央行并非純粹因經(jīng)濟(jì)增速下滑而采取放松政策。
央行采取了貨幣貶值的策略，恰恰反映了央行對經(jīng)濟(jì)增長速度下滑的容忍度提升。首先，央行在貨幣松的同時，實(shí)際上對信貸，特別是房地產(chǎn)貸款，對非標(biāo)融資都依然采取了高壓政策，央行的策略實(shí)際上造成了貨幣松和信用緊的過程，這種格局會使得經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)一種類衰退的效果，就是貨幣很寬松，但經(jīng)濟(jì)依然在收縮。
其次，從央行貶值策略來看，主要是防套利，而眾所周知，套利資金主要是流入平臺和房地產(chǎn)等高利潤行業(yè)，打擊套利實(shí)際上打擊了房地產(chǎn)融資，央行的貶值策略與央行階段性降低資產(chǎn)價格泡沫有關(guān)，我們最近觀察到房價上漲趨勢已經(jīng)止住，這說明從去年的緊縮到今年的定向貶值，央行的政策開始發(fā)揮作用。
其三，貶值的可控性強(qiáng)于國內(nèi)貨幣政策寬松的不可逆性，如采取降準(zhǔn)等政策可能會對居民和企業(yè)預(yù)期產(chǎn)生強(qiáng)烈引導(dǎo)，不利于從去年以來堅(jiān)持的結(jié)構(gòu)調(diào)整政策的實(shí)施和推進(jìn)。
因此，我們認(rèn)為，目前央行采取的貨幣貶值策略，恰恰反映央行目前對于經(jīng)濟(jì)下滑的速度仍持可接受的態(tài)度，貶值一定程度上造成了事實(shí)上的寬松，但造成了預(yù)期上的緊縮，這對于宏觀調(diào)控是有利的。
第二個問題是貶值的幅度和可持續(xù)性。2009年之后，人民幣的階段性貶值，幅度較大的有兩個周期，其一，從2012年一季度末至二季度結(jié)束，人民幣貶值的時間較長，持續(xù)了3到4個月，但貶值幅度不大；第二個階段就是目前，目前貶值的時間不長，但幅度挺大，目前已經(jīng)貶值了2%左右，未來人民幣匯率會繼續(xù)貶值嗎？
個人覺得，人民幣的貶值仍將持續(xù)一段時間，首先，因?yàn)槿嗣駧刨H值的幅度仍無法覆蓋境內(nèi)外的利差，這使得純套利資金仍有利可圖，央行的貶值將盯住該利差；二是，目前人民幣資產(chǎn)泡沫破滅的風(fēng)險仍處于可控階段，央行仍然可以控制市場預(yù)期；三是，全球?qū)捤傻母窬謺簳r未變，我們觀察的數(shù)據(jù)顯示，聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表，日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表仍然在不斷擴(kuò)張，全球貨幣寬松不發(fā)生逆轉(zhuǎn)，國內(nèi)貨幣貶值的外部環(huán)境就會存在。綜合來看，預(yù)計人民幣波動貶值的窗口可能持續(xù)到二季度中段。
貶值造成了貨幣寬松，但是貶值預(yù)期造成了信用緊縮，目前貨幣寬松對債券市場形成利好。因此，目前債券市場的波動和匯率形成了較強(qiáng)的聯(lián)動，匯率貶值往往帶來利率的下行，升值則會出現(xiàn)利率的上行。
.png)