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升值壓力源自國(guó)際收支變化

　　當(dāng)前中國(guó)國(guó)際收支有兩個(gè)突出特點(diǎn)，一是外匯儲(chǔ)備超常規(guī)增長(zhǎng)，其中貿(mào)易順差的貢獻(xiàn)越來(lái)越少，而資本項(xiàng)目和其他不明來(lái)源的資金貢獻(xiàn)則越來(lái)越多，外匯資源由政府照單全收后，進(jìn)一步積聚到政府手中。二是短期外債大幅上揚(yáng)，意味著外匯儲(chǔ)備的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加，原因在于短期外債通常被視為投機(jī)性資金，而大進(jìn)大出則是投機(jī)性資金的常用策略。這兩個(gè)特點(diǎn)相同之處都是表明人民幣升值壓力正在形成。

　　壓力成因

　　全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入微利時(shí)代，但相對(duì)而言，中國(guó)經(jīng)濟(jì)由于發(fā)展的不平衡，加上勞動(dòng)力成本低和市場(chǎng)潛力大，仍然存在尋求較高回報(bào)的空間。而中國(guó)的寬進(jìn)嚴(yán)出的外匯管理政策，一定程度上助長(zhǎng)了投機(jī)資金的乘虛而入

　　人民幣升值壓力并非一條直線。從2002年底開(kāi)始，中國(guó)市場(chǎng)外匯供應(yīng)順差一路走高，成交量無(wú)論環(huán)比和同比都急劇上升，但從去年11月起，隨著外管局出臺(tái)一系列措施以及人民幣升值預(yù)期的減弱，外匯順差節(jié)節(jié)縮小，到今年5月份，其成交量環(huán)比和同比均呈負(fù)增長(zhǎng)。這和離岸人民幣無(wú)本金交割市場(chǎng)走勢(shì)也相吻合，一年期人民幣NDF在去年10月觸頂之后，在今年6月一度滑至1000點(diǎn)以下。

　　但是，近來(lái)人民幣升值壓力再度升溫，特別是10月29日央行加息和11月3日布什連任之后，一年期人民幣NDF折讓迅速擴(kuò)大，現(xiàn)已接近4000點(diǎn)水平。

　　近期人民幣升值壓力形成的主要原因包括以下幾個(gè)方面：

　　一、強(qiáng)美元走勢(shì)逆轉(zhuǎn)和布什連任成功后所形成的美元一邊倒看空預(yù)期。美元指數(shù)自從2002年初的高點(diǎn)120點(diǎn)左右回落以來(lái)，一直疲不能興，目前輾轉(zhuǎn)徘徊在84點(diǎn)左右，累計(jì)跌幅超過(guò)三成，使得所謂的強(qiáng)美元政策成為純粹的“出口術(shù)”。

　　布什連任成功后短短兩周內(nèi)，美元再跌超過(guò)4%，反映市場(chǎng)看空美元呈一邊倒態(tài)勢(shì)。原因在于看空理?yè)?jù)相當(dāng)充足：布什過(guò)往四年已令美元跌勢(shì)不止，而從其執(zhí)政理念到內(nèi)政、外交作為來(lái)看，未來(lái)四年支大于收的格局不易逆轉(zhuǎn)，減稅永久化、單邊主義的反恐支出加上嬰兒潮一代接近退休的支出高峰，都可能令已逼近一萬(wàn)億美元大關(guān)的雙赤字雪上加霜。

　　過(guò)往四年，美元對(duì)歐元和澳元跌30%，但對(duì)東亞貨幣則跌不到10%。人民幣作為緊盯美元的貨幣，仍在銀行間市場(chǎng)內(nèi)窄幅波動(dòng)，升值的壓力一直沒(méi)有得到釋放。

　　二、中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期看好和較高投資回報(bào)預(yù)期的剛性需求與人民幣供求結(jié)構(gòu)上的不平衡。雖然整體而言，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入微利時(shí)代，但相對(duì)而言，中國(guó)經(jīng)濟(jì)由于發(fā)展的不平衡，加上勞動(dòng)力成本低和市場(chǎng)潛力大，仍然存在尋求較高回報(bào)的空間。例如房地產(chǎn)在目前的中國(guó)據(jù)說(shuō)就有20%-40%的毛利，引發(fā)各路資金競(jìng)相追捧。而中國(guó)的寬進(jìn)嚴(yán)出的外匯管理政策，一定程度上助長(zhǎng)了投機(jī)資金的乘虛而入。

　　另一方面，人民幣的供應(yīng)從總體上說(shuō)相當(dāng)充足，但由于金融資源過(guò)于集中在國(guó)有銀行體系，經(jīng)常在特定的時(shí)空上產(chǎn)生供求不平衡的狀態(tài)，例如一方面銀行體系有超過(guò)上萬(wàn)億的存貸差，但另一方面中小企業(yè)貸款難的問(wèn)題仍然突出。綜合而言，在全球化的背景下，美元的低息大量供應(yīng)加劇了對(duì)人民幣資產(chǎn)本息兼收的投資(機(jī))預(yù)期及行為。

　　三、宏觀調(diào)控所引發(fā)的短期資金供求緊張問(wèn)題。今年4月以來(lái)，宏觀調(diào)控的力度進(jìn)一步加強(qiáng)，“管緊信貸”在執(zhí)行的過(guò)程中出現(xiàn)一些矯枉過(guò)正現(xiàn)象，不少企業(yè)特別是中小企業(yè)出現(xiàn)貸款難，加上物價(jià)高企所引發(fā)的負(fù)利率現(xiàn)象，產(chǎn)生兩個(gè)明顯的后果，一是民間高利貸有所活跌，銀行儲(chǔ)蓄存款自今年2月份以來(lái)一直出現(xiàn)分流現(xiàn)象。二是不少企業(yè)借外債周轉(zhuǎn)，結(jié)匯成人民幣以緩解流動(dòng)性需求，即集中表現(xiàn)在短期外債大幅上升。

　　四、匯率形成機(jī)制和市場(chǎng)化缺失。由于人民幣匯率形成機(jī)制欠缺彈性加上市場(chǎng)化程度低，容易給人以偏離均衡價(jià)格太多的印象，特別是美元的大幅調(diào)整更加深了這一印象，使得擅長(zhǎng)捕捉市場(chǎng)缺失的投機(jī)資金出現(xiàn)單邊豪賭人民幣升值的傾向，也加大了人民幣升值的壓力。

　　政策取向

　　在一個(gè)市場(chǎng)化程度高的環(huán)境下，無(wú)論是對(duì)貨幣的升值還是貶值預(yù)期，其壓力的形成及化解主要有賴市場(chǎng)供求從不平衡走向平衡來(lái)實(shí)現(xiàn)

　　從上述分析我們不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前人民幣升值的壓力，似乎不能被簡(jiǎn)單地視為短暫性的投機(jī)現(xiàn)象，實(shí)際上已經(jīng)是一種投資和投機(jī)行為的集結(jié)體，當(dāng)它與中國(guó)特有的體制性因素糾結(jié)在一起時(shí)，就會(huì)使得問(wèn)題變得更加復(fù)雜。

　　一個(gè)顯見(jiàn)的結(jié)果是，美元看貶的一邊倒預(yù)期所產(chǎn)生的貨幣替代現(xiàn)象(美元轉(zhuǎn)成人民幣)，使得民間分散的外匯資源進(jìn)一步集結(jié)成國(guó)家的外匯儲(chǔ)備，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備規(guī)模超常規(guī)擴(kuò)大，既帶來(lái)增值保值和資源運(yùn)用效率的問(wèn)題，又令基礎(chǔ)貨幣自然擴(kuò)大，央行必須對(duì)沖才能掌控貨幣政策的自主權(quán)和保持貨幣政策的連貫性。但是，經(jīng)過(guò)多年的對(duì)沖操作，央行已無(wú)債券(國(guó)債)可用，雖然創(chuàng)造了央行票據(jù)這一手段，但其成本一般高于儲(chǔ)蓄的超額準(zhǔn)備金，最終仍屬于財(cái)政支出，其操作的持續(xù)性成疑，負(fù)面效應(yīng)同樣不容低估。

　　在一個(gè)市場(chǎng)化程度高的環(huán)境下，無(wú)論是對(duì)貨幣的升值還是貶值預(yù)期，其壓力的形成及化解主要有賴市場(chǎng)供求從不平衡走向平衡來(lái)實(shí)現(xiàn)。但是在中國(guó)的現(xiàn)實(shí)約束下，一個(gè)最大的不同是市場(chǎng)化程度仍不夠，外匯市場(chǎng)是割裂的，市場(chǎng)主體仍欠成熟以及承受風(fēng)險(xiǎn)能力較低。對(duì)于外匯資源的認(rèn)識(shí)，仍未徹底擺脫短缺經(jīng)濟(jì)和計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的思維定式，在匯率制度的選擇上，主要還是基于服務(wù)于外貿(mào)的出發(fā)點(diǎn)，實(shí)際上是把本來(lái)應(yīng)該由企業(yè)來(lái)對(duì)沖的外匯風(fēng)險(xiǎn)全部由國(guó)家來(lái)承擔(dān)，這從長(zhǎng)期來(lái)看是不利于企業(yè)成長(zhǎng)和培育競(jìng)爭(zhēng)力的。

　　隨著外匯短缺情況的逆轉(zhuǎn)，多多益善的做法恐怕已不合時(shí)宜。政府角色應(yīng)當(dāng)由資源動(dòng)員型變成資源配置型，而配置的手段無(wú)疑應(yīng)主要通過(guò)市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)。換言之，外匯資源的極大豐富可能反過(guò)來(lái)推動(dòng)匯率改革市場(chǎng)化進(jìn)程的提速。正如體制外人民幣的泛濫已經(jīng)推動(dòng)利率市場(chǎng)化邁出實(shí)質(zhì)性的一步。而1988年的商品價(jià)格闖關(guān)改革失敗總結(jié)原因之一，就是當(dāng)時(shí)仍然處于商品短缺狀態(tài)，強(qiáng)行并軌自然引發(fā)各種投機(jī)倒把之類的不當(dāng)行為，而此后商品的極大豐富則順利、自然地跨越了價(jià)格的雙軌差異，顯示出市場(chǎng)的自然力量，類似的故事似乎開(kāi)始在貨幣領(lǐng)域上演。

　　當(dāng)前需要正視的問(wèn)題是：首先，美元繼續(xù)走貶及預(yù)期的輸入型效應(yīng)不是中國(guó)所能掌控的或能扭轉(zhuǎn)的，如何以合理的價(jià)格信號(hào)反映這種情況，并對(duì)資源作出相應(yīng)的合理布局和調(diào)配。

　　其次，面對(duì)變化了的環(huán)境，金融風(fēng)暴期間特定的匯率彈性的收窄做法(市場(chǎng)認(rèn)為實(shí)際區(qū)間在8.2770-8.2800)是否有調(diào)整的必要。

　　最后，在市場(chǎng)化日益提升的情況下，由國(guó)家集中壟斷調(diào)配外匯資源是否比市場(chǎng)調(diào)配來(lái)得有效、合理值得探討。

　　三種選擇

　　從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，解決匯率升貶值壓力途徑主要有兩種，一是相信市場(chǎng)的自我糾正能力，二是通過(guò)政府干預(yù)實(shí)現(xiàn)約束條件下的利益最大化

　　基于上述的認(rèn)識(shí)框架，筆者認(rèn)為應(yīng)對(duì)人民幣升值的策略有如下三種選擇：一是以不變應(yīng)萬(wàn)變，等待升值壓力自然消退。二是適時(shí)恢復(fù)或擴(kuò)大波動(dòng)區(qū)間，加大市場(chǎng)化反應(yīng)的成份。三是根據(jù)中國(guó)實(shí)際情況及市場(chǎng)化的程度高低作更大的調(diào)整。

　　一、以不變應(yīng)萬(wàn)變，壓抑并擊退升值壓力。這種策略源自于對(duì)中國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化程度和國(guó)際化程度判斷比較謹(jǐn)慎。匯率制度仍被視為是內(nèi)政的一部分，盡管不排除未來(lái)向市場(chǎng)化改革的方向，但在目前中國(guó)諸多改革工程的排序中，匯率制度將因“善意的忽略”可能靠后。

　　另一方面，表現(xiàn)出對(duì)投機(jī)性因素的高度警惕性，具有對(duì)其內(nèi)在的反感和抗拒感。這種策略并非沒(méi)有成功的可能，與投機(jī)資金在時(shí)間上和機(jī)會(huì)成本作對(duì)抗，若美元轉(zhuǎn)強(qiáng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)適度降溫，則成功的概率就會(huì)大增。但值得注意是，在當(dāng)前中國(guó)資本流動(dòng)管制較嚴(yán)的情況下，“熱錢”的較大成份可能仍是來(lái)自本土而非舶來(lái)品，意味著升值壓力的存在可能較預(yù)期為長(zhǎng)，而央行照單全收的結(jié)果將對(duì)貨幣政策和本土經(jīng)濟(jì)帶來(lái)不易掌控的影響。

　　二、從完善人民幣匯率形成機(jī)制的角度，讓壓力得到適當(dāng)?shù)尼尫牛珪r(shí)機(jī)的選擇應(yīng)堅(jiān)持靈活性。2004年5月17日至25日，貨幣基金組織(IMF)與中國(guó)央行官員在北京舉行了會(huì)談，并發(fā)布了2004年與中國(guó)第四條款磋商的工作人員報(bào)告(簡(jiǎn)稱磋商報(bào)告)。在磋商報(bào)告中IMF稱，在大量的資本流入情況下，中國(guó)繼續(xù)控制貨幣和信貸增長(zhǎng)變得愈來(lái)愈困難，增強(qiáng)匯率彈性將會(huì)強(qiáng)化中國(guó)執(zhí)行獨(dú)立貨幣政策和調(diào)節(jié)遭受沖擊的能力。

　　IMF建議增強(qiáng)匯率彈性最好方法也許是擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間，也可以通過(guò)釘住一籃子貨幣進(jìn)行浮動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)。IMF認(rèn)為，雖然中國(guó)政府承認(rèn)最終擴(kuò)大匯率彈性的必要性，但對(duì)于目前環(huán)境下作出初次匯率浮動(dòng)的行動(dòng)卻非常保守。

　　中國(guó)政府當(dāng)然有自己的擔(dān)心，一旦人民幣匯率增強(qiáng)彈性，實(shí)現(xiàn)小幅的浮動(dòng)，可能會(huì)強(qiáng)化資本的流入。對(duì)此，IMF的建議是“如果成規(guī)模的投機(jī)資本繼續(xù)流入，最初更大區(qū)間浮動(dòng)是非常必要的。”IMF認(rèn)為，堅(jiān)持平穩(wěn)和逐步進(jìn)行資本賬戶的放開(kāi)是適當(dāng)?shù)�。與中國(guó)達(dá)成的共識(shí)是，在不成熟的情況下提前放松資本管制將會(huì)使中國(guó)金融系統(tǒng)遭受巨大的風(fēng)險(xiǎn)和壓力。但在現(xiàn)在條件下，存在資本管制不應(yīng)成為延遲朝著更加富有彈性的匯率目標(biāo)努力的理由。

　　IMF稱，增強(qiáng)匯率彈性可于資本項(xiàng)目管制放開(kāi)之前進(jìn)行，增強(qiáng)匯率彈性并不意味著“匯率自由浮動(dòng)”，在一段時(shí)期“學(xué)會(huì)浮動(dòng)”對(duì)于克服“浮動(dòng)恐懼”是有好處的。筆者也認(rèn)為，適時(shí)適宜地釋放部分人民幣升值壓力的確有其必要性。

　　三、從人民幣匯率制度選擇的角度，逐步建立有效管理人民幣升貶值壓力的固定機(jī)制。理論上講，利率是人民幣的對(duì)內(nèi)價(jià)格，匯率則是人民幣的對(duì)外價(jià)格，兩者統(tǒng)一于一個(gè)自由流通的市場(chǎng)。而正是由于當(dāng)前中國(guó)的市場(chǎng)是不完整或欠缺效率，再加上國(guó)與國(guó)之間特定時(shí)期內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面差異和時(shí)滯等因素，存在一些增值和套利的機(jī)會(huì)，引發(fā)資金產(chǎn)生不平衡流動(dòng)是必然現(xiàn)象。與之相應(yīng)，人民幣升貶壓力的存在亦是一個(gè)常態(tài)。

　　從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，解決匯率升貶值壓力途徑主要有兩種，一是相信市場(chǎng)的自我糾正能力，二是通過(guò)政府干預(yù)實(shí)現(xiàn)約束條件下的利益最大化。如何面對(duì)本幣的升貶值壓力和采取合適途徑化解的一個(gè)前提就是一個(gè)國(guó)家如何根據(jù)實(shí)際選擇合適的匯率制度。

　　根根蒙代爾不可能三角理論，在固定匯率、資本自由流動(dòng)和獨(dú)立的貨幣政策三者之中，只能取其二。作為一個(gè)大國(guó)，中國(guó)必須保持獨(dú)立的貨幣政策，這是毫無(wú)疑問(wèn)的。同時(shí)，中國(guó)已經(jīng)選擇了逐步實(shí)現(xiàn)資本賬戶自由化的道路。在這種情況下，中國(guó)遲早得讓人民幣與美元脫鉤而自由浮動(dòng)。人民幣最終走向浮動(dòng)其實(shí)是由國(guó)家整體發(fā)展戰(zhàn)略決定，同時(shí)也是人民幣國(guó)際化的內(nèi)在需求。但是在實(shí)現(xiàn)充分浮動(dòng)之前，國(guó)內(nèi)金融體系的強(qiáng)健和市場(chǎng)建制的完整是必不可少的前提。從這個(gè)意義上講，人民幣升值的壓力或許可以轉(zhuǎn)化為完善人民幣匯率形成機(jī)制和選擇合適的人民幣匯率制度的外在動(dòng)力，這也許是人民幣升值壓力給中國(guó)帶來(lái)的挑戰(zhàn)同時(shí)所隱含的最大的積極意義。

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