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貨幣政策或現(xiàn)邊際寬松 宏觀杠桿率進一步趨
近日，央行發(fā)布了《2018年第一季度貨幣政策執(zhí)行報告》（以下簡稱《報告》），其中關于下一階段貨幣政策思路的表述有所調整，引發(fā)各界廣泛關注。
根據(jù)《報告》，下一階段我國貨幣政策要把握好“穩(wěn)增長、調結構、防風險”之間的平衡。但是回顧此前的多篇貨幣政策執(zhí)行報告，與此相關的表述是，把握好“穩(wěn)增長、去杠桿、防風險”之間的平衡。顯然，“去杠桿”被替換成了“調結構”，這是否意味著央行貨幣政策的方向要發(fā)生變化了？
穩(wěn)健中性基調不會變
分析上述說法的變化，不得不提到我國宏觀杠桿率的變化。這在此次《報告》中也有提及！秷蟾妗氛J為，2017年，我國宏觀杠桿率上升速度明顯放緩，未來我國宏觀杠桿率有望進一步趨穩(wěn)，并逐步實現(xiàn)結構性去杠桿。
回憶起來，2017年之前我國的宏觀杠桿率其實有一段上升較快的時期，2012年至2016年，年均提高13.5個百分點。但是近年來，隨著供給側結構性改革深化、經(jīng)濟穩(wěn)中向好及穩(wěn)健中性貨幣政策的有效實施，2017年我國在總體穩(wěn)杠桿、局部去杠桿方面取得了積極成效。
《報告》數(shù)據(jù)顯示，2017年，我國宏觀杠桿率上升速度明顯放緩，全年上升2.7個百分點至250.3%。其中，企業(yè)部門杠桿率為159%，比2016年下降0.7個百分點，是2011年以來首次下降；政府部門杠桿率為36.2%，比2016年下降0.5個百分點；住戶部門杠桿率為55.1%，比2016年高4個百分點。
基于此，中央對于下階段貨幣政策的思路，在表述上也出現(xiàn)了微調。從上一期貨幣政策執(zhí)行報告中的“把握好穩(wěn)增長、去杠桿、防風險之間的平衡”轉變?yōu)楸酒趫蟾嬷械摹鞍盐蘸梅(wěn)增長、調結構、防風險之間的平衡”。
對此，如是金融研究院首席研究員、執(zhí)行總裁朱振鑫在接受《中國產(chǎn)經(jīng)新聞》記者采訪時表示，其實這個說法的變化不用過度解讀，未來央行的貨幣政策，長期來看，基調肯定還是穩(wěn)健中性的。
《報告》中也明確，雖然“調結構”替換了“去杠桿”，但貨幣政策穩(wěn)健中性的基調并未改變，貨幣供給總閘門仍將管住。報告指出，未來將緊緊圍繞服務實體經(jīng)濟、防范金融風險、深化金融改革三項任務，創(chuàng)新和完善金融宏觀調控，保證政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，實施穩(wěn)健中性的貨幣政策，管住貨幣供給總閘門。促進結構優(yōu)化，支持經(jīng)濟結構調整和轉型升級。進一步深化利率市場化和人民幣匯率形成機制改革，提高金融資源配置效率，完善金融調控機制。完善金融市場體系，切實發(fā)揮好金融市場在穩(wěn)增長、調結構，促改革和防風險面的作用。深化金融機構改革，通過增加攻擊和競爭改善金融服務。打好防范化解重大金融風險攻堅戰(zhàn)。
可能出現(xiàn)邊際調整“但是從短期來分析的話，央行未來去杠桿政策確實可能會發(fā)生一些邊際變化，貨幣政策可能會比以往更寬松一些。”朱振鑫表示，現(xiàn)在的貨幣政策實際上已經(jīng)完全回歸到穩(wěn)健中性了。它不像原來一樣需要從寬松回歸到中性，所以未來的貨幣政策只要維持現(xiàn)在的基調就好。另外，從經(jīng)濟基本面來看，當前國內經(jīng)濟還是有下行壓力的，所以未來央行的政策會有適當?shù)奈⒄{。
平安證券首席經(jīng)濟學家，中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所研究員張明也表示了相似觀點。他認為，近來貨幣政策表述的變化可能的確反映了央行貨幣政策在邊際上的調整，但這絕不意味著央行貨幣政策方向會發(fā)生重大變化。
張明進一步分析表示，比較去年第四季度與今年第一季度貨幣政策執(zhí)行報告中“下一階段主要政策思路”的六項任務可以看出，前五項任務的核心表述均無變化，而第六項任務的核心表述則由“立足金融服務實體經(jīng)濟本質要求，做好重點領域風險防范和處置”轉變?yōu)椤按蚝梅婪痘庵卮蠼鹑陲L險攻堅戰(zhàn)”。由此不難看出，央行對防風險任務的表述要比之前更加堅定。這意味著，既然要嚴防風險，貨幣政策穩(wěn)健中性的基調就不會改變。因此，貨幣政策只可能從穩(wěn)健中性偏緊向穩(wěn)健中性偏松方向進行微調。
那么，央行貨幣政策邊際放松的理由與空間何在？
在業(yè)內人士看來，目前全球經(jīng)濟增速由同步轉為分化、全球貿易摩擦加劇與地緣政治沖突加劇、全球金融市場波動率加劇，這三個因素使得中國經(jīng)濟的外部環(huán)境變得更加復雜，短期內挑戰(zhàn)遠大于機遇，這可能對中國的出口部門（貿易順差）、資本流動與匯率造成一定的負面影響，而中國金融市場的波動性也可能受到全球波動率加劇的傳染。
另外，中國經(jīng)濟增速的逐漸回落，以及通脹壓力短期可控，也為央行貨幣政策的邊際放松提供了理由與空間。資本管制、逆周期因子以及利差的保障，使得中國央行貨幣政策操作的獨立性有所增強。這都意味著，央行貨幣政策的邊際調整，既合情合理，也底氣較足。張明對《中國產(chǎn)經(jīng)新聞》記者表示。
宏觀杠桿率進一步趨穩(wěn)
不過，需要注意的是，未來貨幣政策可能出現(xiàn)邊際松動的同時，逐步實現(xiàn)結構性去杠桿仍是未來的任務之一。“去杠桿”仍是重頭戲，仍會進一步推進。
回到文章開頭所述《報告》中對于貨幣政策的描述變化，可以看出“"去杠桿”被改為了“調結構”。受訪專家普遍對記者表示，這并非意味著不用去杠桿了，相反是要秉持中央“結構性去杠桿”的思路，要更注重去杠桿進程與經(jīng)濟高質量發(fā)展對流動性合理需求的平衡，通過優(yōu)化杠桿結構、提升杠桿質量，促進宏觀杠桿率的穩(wěn)中趨降；同時，通過定向調控、相機調控，提高政策執(zhí)行的精準性和有效性，引導金融機構配合加大對國民經(jīng)濟重點領域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度，比如小微企業(yè)、三農、綠色發(fā)展等領域。
比如：4月底降準就是一個調整信號。記者梳理發(fā)現(xiàn)，4月25日央行決定下調部分金融機構存款準備金率以置換MLF，旨在引導金融機構加大對小微企業(yè)的支持力度等。
“宏觀杠桿率的算法，是實體債務余額除以名義GDP，央行是用這個指標來對宏觀杠桿率衡量的，所以評價未來杠桿率的變化，無非就從分子分母上來分析！敝煺聆伪硎。
從分子來看，地方政府融資擔保行為在進一步規(guī)范！秷蟾妗窋(shù)據(jù)顯示，2017年國有企業(yè)貸款和債券余額與GDP之比較上年上升2.3個百分點，增幅比2012-2016年平均增幅低1.5個百分點，平臺公司等軟約束主體債務增長受到遏制，國有企業(yè)債務增速在放緩。
“從分母上分析，央行對于中國未來的經(jīng)濟基本面判斷還是穩(wěn)增長的，所以當分母不變、分子放緩的時候，未來的宏觀杠桿率的趨勢一定會趨穩(wěn)！敝煺聆握f。
《報告》對此也有相似表述！秷蟾妗访鞔_，未來一段時期我國經(jīng)濟有望保持穩(wěn)定增長，我國經(jīng)濟由高速增長階段轉向高質量發(fā)展階段，必然要求提高債務資金的利用效率，有助于帶動杠桿率下行。其次，我國商品和要素領域的貨幣化程度已經(jīng)較高，伴隨人口老齡化步伐加快，貨幣化進程也將趨于放緩，在杠桿率上會有所顯現(xiàn)。
與此同時，隨著金融監(jiān)管加強，金融市場不斷完善，對影子銀行導致杠桿率上升的狀況將有所抑制，地方政府債務約束硬化，政府融資擔保行為的進一步規(guī)范，這些都將有利于宏觀杠桿率企穩(wěn)甚至下降。
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