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人民幣升值的非理性預(yù)期和貨幣幻覺(jué)
任何貨幣進(jìn)入升值周期，都是與特定實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融結(jié)構(gòu)相關(guān)的。然而，需要關(guān)注的，是在當(dāng)前的國(guó)際金融體系中，貨幣的正！袄硇陨怠庇锌赡鼙弧胺抢硇陨怠(市場(chǎng)非理性預(yù)期、貨幣幻覺(jué)等)所掩蓋，并對(duì)一國(guó)金融體系同時(shí)帶來(lái)內(nèi)外的風(fēng)險(xiǎn)沖擊。
近日，泰國(guó)的“外資管制事件”鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)，其中反映了本幣過(guò)度升值帶來(lái)的壓力是亞洲國(guó)家所不愿接受的。在開放經(jīng)濟(jì)條件下，本幣價(jià)格波動(dòng)經(jīng)常會(huì)使一國(guó)貨幣當(dāng)局陷入政策困境。事實(shí)上，對(duì)于本幣應(yīng)否升值，以及升值的程度，一國(guó)內(nèi)外各利益群體的判斷也不盡相同。
首先是根據(jù)傳統(tǒng)理論，本幣升值導(dǎo)致本國(guó)商品的國(guó)際市場(chǎng)上價(jià)格上升的影響開始顯現(xiàn)，競(jìng)爭(zhēng)力減弱，出口被抑制；同時(shí)如果國(guó)際商品價(jià)格不變，由于等量外幣收入兌換的本幣值減少，將挫傷國(guó)內(nèi)出口商的出口積極性。而本幣升值對(duì)進(jìn)口的影響正好相反，進(jìn)口商品成本減少，利潤(rùn)增加，則更多的外商愿意把產(chǎn)品賣到國(guó)內(nèi)來(lái)。進(jìn)一步就本幣升值與貿(mào)易平衡的關(guān)系來(lái)看，本幣升值在短期內(nèi)會(huì)降低貿(mào)易順差，但從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)對(duì)貿(mào)易平衡的影響則可能逐漸弱化。當(dāng)然，對(duì)于中國(guó)這樣加工貿(mào)易為主的出口結(jié)構(gòu)，本幣升值背景下反而可能出現(xiàn)貿(mào)易順差不降反升。
其次，本幣升值與國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格之間具有某種正相關(guān)關(guān)系。一方面，在非完全管制情況下，一國(guó)本幣升值會(huì)引起更多外部資本流入，股市、房地產(chǎn)往往會(huì)成為國(guó)際投機(jī)資本青睞的對(duì)象，通常會(huì)帶動(dòng)普遍的資產(chǎn)價(jià)格上漲。另一方面，由于本幣過(guò)度升值會(huì)削弱一國(guó)出口對(duì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)，政府通常會(huì)采取擴(kuò)張性貨幣政策來(lái)刺激內(nèi)需，長(zhǎng)期流動(dòng)性過(guò)剩所造成的低利率環(huán)境，可能會(huì)引起資產(chǎn)價(jià)格泡沫。日本就曾經(jīng)一度陷入低利率的“流動(dòng)性陷阱”，為長(zhǎng)期衰退埋下伏筆。
對(duì)于不同的經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，關(guān)注本幣價(jià)格波動(dòng)的政策著眼點(diǎn)也不相同。美國(guó)之類市場(chǎng)基礎(chǔ)完善的大國(guó)，可能把幣值與貿(mào)易平衡更多聯(lián)系起來(lái)。泰國(guó)之類的小型經(jīng)濟(jì)體，則更關(guān)注幣值與資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的關(guān)系。中國(guó)面臨復(fù)雜的非均衡經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，則需考慮更多方面的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。
無(wú)論如何，任何貨幣進(jìn)入升值周期，都是與特定實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融結(jié)構(gòu)相關(guān)的，可能是為了適應(yīng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，也可能是回歸其在國(guó)際貨幣體系中的應(yīng)有價(jià)值。然而，同時(shí)需要關(guān)注的，是在當(dāng)前混亂的國(guó)際金融體系中，貨幣的正常“理性升值”有可能被“非理性升值”所掩蓋，并對(duì)一國(guó)金融體系同時(shí)帶來(lái)內(nèi)外的風(fēng)險(xiǎn)沖擊。這樣的非理性因素，可能包括無(wú)序的市場(chǎng)非理性預(yù)期、貨幣幻覺(jué)等。
一則，在本幣升值過(guò)程中，“非理性預(yù)期”有可能會(huì)起到主要作用。應(yīng)該說(shuō)，對(duì)于追逐收益的投機(jī)資本來(lái)說(shuō)，其預(yù)期的理性程度是有限的；氐教﹪(guó)的例子，今年以來(lái)泰銖的高速升值，客觀上反映了市場(chǎng)信心與升值預(yù)期的強(qiáng)烈。當(dāng)然，泰銖升值背后有經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)、前期對(duì)美元升值幅度有空間等因素支持。但是否這些因素就足以使泰銖成為今年亞洲最強(qiáng)勢(shì)貨幣呢？即使泰國(guó)出現(xiàn)政局波動(dòng)也沒(méi)有改變泰銖的升值預(yù)期，而僅在外資管制政策宣布前，市場(chǎng)還普遍預(yù)期由于經(jīng)濟(jì)指標(biāo)看好、泰國(guó)政府對(duì)升值的擔(dān)心開始降低。在對(duì)泰銖的追捧中，交織著投機(jī)者的理性與非理性預(yù)期，最終使泰銖升值超出了應(yīng)有的路徑，也越過(guò)了貨幣當(dāng)局的心理底線。在貨幣過(guò)度升值中必然有某種非理性預(yù)期，既體現(xiàn)了全球高流動(dòng)性時(shí)代，資本的風(fēng)險(xiǎn)偏好在上升，也反映了國(guó)際短期資本的“羊群效應(yīng)”和投資路徑依賴性。處于脆弱的國(guó)際貨幣體系中，新興經(jīng)濟(jì)體由此面臨了更多潛在金融風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)此在將來(lái)的亞洲雙邊和多邊金融合作中，應(yīng)該考慮建立更有效的應(yīng)對(duì)措施。
二則，本幣升值引發(fā)的“貨幣幻覺(jué)”也需要關(guān)注！柏泿呕糜X(jué)”一詞是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文·費(fèi)雪于1928年提出來(lái)的，它是指人們只是對(duì)貨幣的名義價(jià)值做出反應(yīng)，而忽視其實(shí)際購(gòu)買力變化的一種心理錯(cuò)覺(jué)。消除本幣升值的“貨幣幻覺(jué)”，首先是強(qiáng)調(diào)要關(guān)注本幣升值對(duì)個(gè)人福利帶來(lái)的實(shí)際影響，而非表面的貨幣價(jià)值增加。一種代表性觀點(diǎn)認(rèn)為，因?yàn)橹袊?guó)還存在大量的失業(yè)與過(guò)剩勞動(dòng)，所以采取名義匯率升值的做法不僅不能減少貿(mào)易順差，反而會(huì)使勞動(dòng)者的利益普遍受損，因此有損國(guó)民福利。其次，進(jìn)一步擴(kuò)展“貨幣幻覺(jué)”的含義，我們要強(qiáng)調(diào)名義匯率與有效匯率的區(qū)別。例如，雖然人民幣對(duì)美元在升值，但對(duì)“一攬子貨幣”來(lái)說(shuō)，美元對(duì)歐元、日元的大幅貶值，使人民幣有效匯率可能是輕微貶值。而就另一個(gè)口徑看，國(guó)際貨幣基金組織的一項(xiàng)測(cè)算顯示，去除通貨膨脹因素的人民幣實(shí)際有效匯率在2006年7月，比去年同期貶值1.6%。如此種種在本幣升值中的“貨幣幻覺(jué)”，伴隨某種“非理性升值”，可能會(huì)使政策效果被扭曲，并降低本幣升值對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)福利所帶來(lái)的利好程度，因此需要加以清醒認(rèn)識(shí)。
總之，在認(rèn)清本幣升值過(guò)程福禍相依的因素，并去除“非理性升值”之后，才可能使本幣價(jià)值回到正常軌道上。在中國(guó)，匯率改革和人民幣升值的長(zhǎng)期趨勢(shì)是不可逆轉(zhuǎn)的，其間要防范升值的各種可能風(fēng)險(xiǎn)與危機(jī)，就需要不斷深化理論探討和相關(guān)因素分析。
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