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匯率制度比匯率水平更關(guān)鍵

前不久，G7財長聲明再次呼吁人民幣匯率更具靈活性，而近期“跌跌不休”的日元卻逃過了類似的命運(yùn)。對于作為G7成員國的日本，G7財長聲明對其匯率低估問題只字未提；而G7之外的中國，卻被聲明“點名”。

　　在談人民幣匯率改革問題的時候，大家普遍關(guān)注的是人民幣應(yīng)該不應(yīng)該升值，而忽略了人民幣匯率的制度變遷問題。中央強(qiáng)調(diào)的人民幣匯率形成機(jī)制問題應(yīng)該更多指的是制度變遷的問題。當(dāng)然，先讓匯率水平調(diào)整到目前中國經(jīng)濟(jì)的基本面所決定的水準(zhǔn)上，然后再做匯率制度的調(diào)整，這種做法無可厚非。但是，只做前一步，或只留意前一步，可能會帶來較大的風(fēng)險。

　　首先，匯率水平反映了本幣相對外幣的供需關(guān)系，而這種供需關(guān)系很容易脫離基本面，所以，匯率制度如果和以往一樣，保持剛性，還是不能從機(jī)制上解決央行貨幣政策受匯率水平干擾的問題，尤其是中國的經(jīng)濟(jì)對外依存度還處于高位的階段，這一問題的危害性就更大。

　　其次，在匯率水平問題上討論得過多，不管使用什么樣的“平價”標(biāo)準(zhǔn)，都可能會有“避重就輕”的不良后果，長此以往，不能排除因為宏觀經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重失衡而造成匯率機(jī)制的變遷不得不硬著陸，最終造成像日本廣場協(xié)議后經(jīng)濟(jì)大滑坡的嚴(yán)重后果。

　　第三，企業(yè)可以很快適應(yīng)匯率水平的調(diào)整，但很難適應(yīng)匯率制度變遷后匯率水平的波動。人民幣在固定匯率制度下的調(diào)整，市場可以做到“完全預(yù)期”，企業(yè)可以調(diào)整生產(chǎn)過程，降低成本或調(diào)整價格以沖銷人民幣單邊升值的風(fēng)險。但是，一旦人民幣在完全嶄新的匯率制度下，比如真正意義上的由市場力量主導(dǎo)的一攬子匯率制度(而不是嚴(yán)格管理的)，我們的企業(yè)就可能摸不著方向，不知道如何來規(guī)避匯率風(fēng)險。

　　第四，只在匯率水平上做文章，很難讓金融機(jī)構(gòu)在單邊匯率變化的機(jī)制下，施展匯率避險的本領(lǐng)，提供更多的匯率避險工具。人民幣做市商制度也不能充分發(fā)揮調(diào)整人民幣供需失衡的問題。

　　另外，如果讓市場感到中國的匯改只是在匯率水平上做文章，那么，不光是熱錢會源源不斷地流進(jìn)，即使國內(nèi)的消費者也會產(chǎn)生追求“人民幣升值紅利”的欲望，由此造成大量非生產(chǎn)性的資金匯集一起，吹大資產(chǎn)價格的泡沫。

　　如果只著重調(diào)整匯率水平，那么民間主體規(guī)避單邊升值的意愿就會不斷增強(qiáng)，所以，宏觀層面上的失衡問題并沒有得到根本的解決，結(jié)果，在國際政治經(jīng)濟(jì)舞臺上，比如在類似的G7會議上，就很容易成為眾矢之的。盡管日本央行寬松的貨幣政策事實上也造成了日元低估的現(xiàn)象，但是它的問題不是制度問題，和我們不一樣，而是水平問題，所以回旋的余地就比我們多了一些。比如這次日本就以經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還不明朗為由，“說服”了G7的成員。

　　另一方面，我們注意到日本外匯儲備的結(jié)構(gòu)也在發(fā)生微妙的變化，從90%持有美國債券的幣種結(jié)構(gòu)調(diào)整到只持有美國國債65%的多元化外匯儲備結(jié)構(gòu)。按理說，作為盟友的日本如此舉動，美國這一邊會大為惱火，但事實上并沒看到美國表面上過激的反應(yīng)，有可能日美之間又達(dá)成了新的聯(lián)盟戰(zhàn)略。比如，要求日本更大程度地開放日本的金融市場，以提供美國資金安全棲息的場所，為投資中國、印度這類崛起的“高收益、高風(fēng)險”的新興市場，提供有力的后方保障。而對于中國和印度，則會把重點轉(zhuǎn)移到促其金融開放的問題上。所以，面對這種大環(huán)境的變化，比起匯率水平問題，匯率制度變遷將是中國近期必須慎重對待，花大力氣解決的核心問題。

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